【研究报告内容摘要】
下调存款基准利率的降息效应比mlf等工具更显著,如果兑现将加速降低实体融资成本,但综合考虑汇率、通胀等因素,预计短期内实施概率较低。
1)2019年8月lpr改革前,我国存贷款利率以央行的基准利率为定价基础,名义上利率市场化(不限制浮动),但实操层面,贷款中银行通常以基准利率9折为最优客户贷款利率(所谓隐性下限,目前为4.35%*90%=3.915%),而存款则由央行通过自律机制管制,对于金额20万以上的大额存单,国有行/股份及城商行/农商行的定价上限分别为存款基准利率上浮50%/52%/55%(即1年期和3年期最高利率上限是2.325%和4.2625%)。lpr改革为锚定mlf之后,央行希望通过mlf及金融同业利率来牵引存贷款利率,实现“两轨并一轨”并降低实体融资成本,这令贷款基准利率失去意义,但存款基准利率的定价作用没有变。
2)央行上一次调整基准利率是2015年10月,1年期存贷款基准分别降至1.5%、4.35%,而上一次提到存款基准利率是在2019年6月易纲行长回应美联储降息时,提及我国政策工具包括基准利率和存款准备金率,此后央行连续“降准”两次,目前1年期lpr已降至4.05%。
这次央行再度提及可能调整基准利率,显然是为了应对经济下行压力,因为实操层面,mlf价格下降对降低银行负债成本的作用有限,目前银行主动降低贷款定价的意愿不够充足,但如果下调存款基准利率,则银行负债成本将全线降低,有更大空间让利实体。不过,存款基准利率的影响深远(通常被市场解读为货币政策“最后一招”),考虑外汇稳定、通胀等因素,预计短期内实施概率较低,需要观测疫情后宏观经济走势。
存款利率若下调利好银行,有效降低负债成本,修复lpr造成的实质性“非对称降息”。
1)以前的利率框架中,“降息”对银行影响中性,因为存贷款通常同步“对称降息”,银行净息差小幅收窄,贷款规模高增长“以量补价”。但lpr启动后,实质上对银行构成“非对称降息”:一是负债端mlf及同业利率降低对总体负债成本影响有限(同业负债本身还受1/3比例约束);二是存款竞争异常激烈,大额存单仍然顶格定价(虽有额度控制)、结构性存款成本更高(此前诸多限制高成本负债的监管措施效用不显著),所以银行负债成本难降(我们观察到今年春节各类银行仍积极通过高定价产品争夺存款);三是银行内部ftp定价还要考虑严格的流动性监管指标等因素造成的成本溢价,所以银行没有意愿主动降低贷款定价。
2)目前银行为支持实体压降贷款定价,面临净息差明显收窄压力,我们在年度策略中的观点比市场更谨慎,认为2020年银行负债成本仍然下行艰难,贷款定价下行拖累净息差,估算从大型银行到中小银行净息差或收窄10bp~40bp不等,考虑疫情冲击后更加谨慎。但是,如果存款基准利率下调,则银行负债成本全面降低,主动降价的银行一定程度上修复净息差,稳定市场预期,而负债成本高、降价难的银行则有了让利空间,构成实质性利好。不过,即便不下调基准利率,优质银行净息差收窄对盈利的影响弹性也比较小,无需担忧。
投资建议:如果存款基准利率下调,情绪面加速提升风险偏好,基本面利好银行估值修复。
基于近期微观调研,我们判断目前疫情对银行影响有限,通常贷款审批集中于1月春节前完成,部分贷款实际支用可能受疫情影响延后,但预计疫情结束后消费类需求强劲反弹、基建类延续高增长。假设央行后续下调存款基准利率,则释放强烈“降息刺激”信号,我们预计短期会进一步提升市场目前“追捧成长股”的高风险偏好,但从基本面角度对银行构成实质性利好。此外,考虑目前货币政策“区别对待”房地产,所以即便“降息”也不会产生“大水漫灌”的不利预期,更多是“稳增长”预期,但中期内拉动经济的实际效用仍需观察。
无论“降息与否”,当前时点我们重点推荐估值回调后的优质银行,即招商银行/平安银行/宁波银行/常熟银行。此外,从零售金融角度,存款利率调整引导无风险利率走低,这对储蓄型保险/银行理财/基金等各类居民金融产品的销售均有利,但利率走低对保险股估值不利。
风险提示:1)疫情冲击宏观经济,造成银行资产质量承压;2)银行贷款利率持续下行,存款成本下行困难,净息差快速收窄;3)中小银行信贷投放受疫情冲击,盈利恶化。

---